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本文源于：阿尔法工场研究院（ID：alpworks），作者：牛楚云

从做局、成局到败局，北京文化经历了一场惊险无比的资本大逃杀。

A股的“一月效应”并没有眷顾北京文化（SZ：000802）。

2021年伊始，北京文化迎来两个跌停板，市值更是如同开了闸的水龙头狂跌不止，截至1月13日不足32亿人民币。

其断崖式下跌与公司内讧有关。

2019年4月，北京文化的“前任”副董事长娄晓曦在微博举报北京文化系统性财务造假，并指控了董事长宋歌和董事张云龙的涉嫌“背信损害上市公司利益罪、欺诈发行债券罪、违规披露和不披露重要信息罪、以及职务侵占罪”。

此番举报引来官方注意。2020年底，因涉嫌信息披露违法违规，北京文化收到证监会调查通知书。其问题体现在财务虚报和内控缺陷：2018年，北京文化部分项目收入不符合《企业会计准则第14号——收入》规定的确认条件，导致2018年度多计营业收入约4.6亿元，多计净利润约1.91亿元。宋歌、张云龙等人也接到警示函。

而举报人娄晓曦因涉嫌挪用资金罪已出逃海外。2020年1月，北京市公安局朝阳分局针对娄晓曦正式立案。

北京文化曾因投资出品《战狼2》等爆款成为中国影视圈的最大黑马。时隔一年，这家影视新贵从天上摔到地板上，而暗藏在内部的资本套娃和利益纠葛浮出水面。而这一切，还要从二十年前的京西旅游说起。

| 做局

北京文化的前身——京西旅游，历经坎坷。

这家公司曾是门头沟区政府下属的全民所有制企业，以北京房山区旅游为核心业务。1998年股份制改造后，京西旅游登深交所。

进入二十一世纪，公司因业绩亏损被“披星戴月”，又在此后遭遇经营不善，并深陷政商勾结的麻烦中——曾经的两任董事长，刘利华与李伟均因“经济问题”受到调查。前者在2006年入狱；后者虽在2005年担任公司董事长间，帮助公司完成了重组上市，京西旅游由此改名北京旅游，但却在2010年，因涉及门头沟区副区长闫永喜贪污罪、受贿罪及挪用公款罪，接受调查。

在经历了资产重组、股权结构更迭的一系列坎坷后，北京旅游迎来了新的掌门人——地产商丁明山。

2010年7月，北京旅游向中国华力控股集团有限公司(以下简称华力控股)非公开发行5000万股，发行价格不低于10.75元，即华力控股拟出资53750万元。

本次发行完成后，华力控股持有公司26.67%的股份，成为公司第一大股东。而华力控股董事长、时任门头沟区政协委员丁明山成为北京旅游的实际控制人。

彼时，华力控股以地产为主业，辐射北京、三亚、南京等地，还涉足医疗、酒店等业务。此后，“华力系”不断入主北京旅游——公司6名董事中，华力占了4个席位，其中董事长熊震宇、董事邓勇曾就职于华力控股或下属公司，董事丁芬为丁明山之女；董事丁江勇则为丁明山近亲。

然而，盘活北京旅游的业绩，比想象中难。

2005年重组上市后，北京旅游的年营收额一直没能超过2亿人民币，净利水平保持在几百万。2005年~2010年，公司负债从未下过3亿人民币。

而新主人丁明山，曾承诺不向北京旅游注入其旗下房地产资产，但他又很难以突破地产业务之外的想象力，还曾寄希望于商旅业务，但最终“胎死腹中”。

2012年3月，北京旅游宣布拟通过非公开发行将丁明山旗下的资产时尚之旅酒店管理有限公司注入。但这一非公开发行方案在2013年4月被终止，原因是董事会认为酒店业务并非公司发展重点，且后续投入对上市公司产生较大资金压力。

据“娱乐硬糖”的报道，感到束手无策的丁明山找来宋歌和富德生命人寿的张峻。由此，北京旅游再次进入“洗盘”阶段。

2013年12月，北京旅游停牌并在两周后公告，以自有资金1.5亿元收购刚从事影视业务的光景瑞星（后更名为“北京摩天轮文化传媒有限公司”)100%股权。

不得不提的是，北京旅游在2013年度的营收仅为1.63亿元，归属于母公司所有者的净利润为3255万元，扣非后归母净利润则仅为116万元。从这个角度来说，以1.5亿元的价格收购一家公司，可谓奢侈。

耐人寻味的是，成立于2010年的光景瑞星，在收购公告前的一个月（即2013年11月），才完成1000万元的注资。与此同时，宋歌出任该公司法人及董事长。

而这笔交易是以对赌的形式完成的，光景瑞星需在2014～2017年度，实现扣非后的净利润为：1537.03万元，2441.90万元，3043.08万元，4022.44万元。

而这笔交易背后的核心人物宋歌和丁明山之间，还有一层关系：王健林。

在房地产圈，丁明山与王健林联系紧密，前者是万达商管股东，华力控股通过一股权投资合伙企业间接持有万达影视股份。

宋歌曾在2011年左右加入万达影视传媒有限公司，担任总经理。彼时，万达的电影事业开展得如火如荼，而宋歌也因此前成功“押中了”《七剑》《非常完美》《失恋33天》得到业界赏识。也正是基于此，他曾透露要垄断影视行业——“中国没有《反垄断法》。

既然万达有院线优势，就可以做一家集院线、制片、经纪、艺人管理于一体的影视公司。”而王健林并没有宋歌那么大的野心，双方的合作仅维持了不到两年，最终因志向不同“不欢而散”。

宋歌被注入北京旅游后，顺理成章成为副董事长，也正是走出了影视帝国“速成”的第一步棋。而北京旅游也“挺进”影视行业，扭转低迷业绩指日可待。

2014年，仅用了一年的时间，北京旅游通过一些列眼花缭乱的操作，再次“蜕变”——

• 8月14日，富德生命人寿与北京旅游签订合同，约定认购上市公司非公开发行的1.52亿股股份，价格为8.94元/股，总额约13.59亿元，上述股份三年内不得转让。

• 8月19日，北京旅游披露非公开发行股票预案，向生命人寿等特定投资者发行3.71亿股，募集资金约33亿元，其中25.2亿元主要用于收购三家影视公司股权。

• 11月，北京旅游更名北京文化。而宋歌取代华力系熊震宇成为董事长，丁芬离任。

历史总是惊人的相似，富德生命人寿以类似的方式入场，而新人上位，旧人离场，华力系逐步退出。

| 成局

曾有业界观点指出，引入宋歌的真正目的是为了引入新的金主富德生命人寿。

2016年4月，富德生命人寿以15.66%的持股成为第一大股东，而华力控股则下降至15.06%。这一年，4位华力系董事只剩下丁江勇一人。此时，北京文化不再有实际控制人。

值得一提的是，“富德系”与宋歌有着暧昧的联系。据“深响”的报道，宋歌此前担任过厚德前海基金的管理人。工商资料显示，厚德前海基金成立于2013年，当时富德生命人寿占比高达89.5%。2015年，富德生命人寿接盘北京华贸附近著名烂尾楼长安八号时，宋歌也在董事会当中。

新金主的出现为公司转型解决了资金匮乏的问题。

2014年8月公告收购的三家公司，分别为北京世纪伙伴文化传媒股份有限公司（以下简称世纪伙伴）、浙江星河文化经纪有限公司（以下简称浙江星河）、拉萨群像文化传媒有限公司（以下简称拉萨群像）。

这三家公司分别主营电视剧和电影的制作、发行及衍生业务，经纪代理服务，电影和网络剧制作及整体营销业务。

最终，北京文化以13.5亿元和7.5亿元的“天价”吃下世纪伙伴及浙江星河，而拉萨群像的收购以失败告终。

实际上，北京文化斥资收购或许只为“买人”。世纪伙伴的法人娄晓曦曾任华谊兄弟的影剧负责人，核心团队包括影视制作人边晓军、著名编剧严歌苓、著名导演张黎等人；而浙江星河法人王京花则是艺人经纪界的出名人物，旗下艺人包括陈道明、陆毅、胡军、梁家辉、刘嘉玲等知名艺人。收购完成后，娄晓曦和王京花也顺势进入北京文化的核心层。

在华力系的掌舵下，北京旅游并未实现业绩反转，但在宋歌和富德生命人寿的“整容式改造”后，北京文化重获新生，走出业绩低迷的苦海。

2014年，北京文化的营收突破4.2亿人民币，其股价更是一路上扬，在2015年中，站上40块的位置，达到历史最高点，这样的势头一直维持至2016年。

2017年，北京文化因《战狼2》一战而红。这一年，北京文化实现营收13.21亿，净利3.2亿。此后的两年中，北京文化不断押中爆款，前有《我不是药神》《无名之辈》，后有《流浪地球》《我和我的家乡》，在影视圈的地位进一步巩固。

如日中天的北京文化也开始画饼：以旅游文化为“基底”，讲起了整合娱乐产业上下游、构建产业链的故事。

然而，掀开北京文化的镀金的内里，不过是业绩拼凑的“败絮”。隐藏在资本套娃中的隐患正在酝酿一场系统性的溃败。

| 败局

2014年，在北京文化收购世纪伙伴和星河文化时，双方签下了对赌协议。尽管两家公司都在规定期限内（2014~2017年）完成了业绩，但2018年之后却发生了“变脸式”的业绩下跌：北京文化2019年报显示，公司营业利润亏损23.28亿元，同比下降1144.16%。 

对此，北京文化的解释是：“主要原因是全资子公司世纪伙伴和星河文化经营业绩下滑，基于审慎原则，公司计提相应的资产减值准备和商誉减值准备所致。”（出自《北京京西文化旅游股份有限公司2019年年度报告》）

北京文化还冠冕堂皇地指出，由于影视行业的政策调整，广电总局对翻拍剧和宫斗剧进行了严格的限制，以电视剧为主要业务的世纪伙伴受到重创，大量应收账款难以收回。

由此，北京文化对后者进行了盖棺定论——“世纪伙伴原管理团队流失，核心竞争优势缺失。”

当年在一起的“甜蜜”荡然无存。北京文化以4800万元转让世纪伙伴100%股权，这个价格相比收购时的价格缩水了约97%。公司遭到“贱卖”，娄晓曦更是被北京文化“扫地出门”。由此，北京文化与娄晓曦上演“恶犬互咬”。

2020年4月，“北京世纪伙伴文化传媒股份有限公司”的微博账号以北京文化原副董事长娄晓曦名义发布微博称，实名举报北京文化系统性财务造假，其中一些“罪状”包括：

• 通过子公司项目向北京文化输送利益；

• 挪用上市公司资金用于完成摩天轮的对赌业绩；

• 为公开发行“可转债公司债券”，挪用上市公司资金进行业绩造假；

• 为离职高管挪用公司资金。

具体来说，2016~2017年间，摩天轮以6500万元的价格将《拼图》转让给北京方名泰和影视文化（简称方名泰和），实现毛利3500万元。而方名泰和的法人为董金莲，此人从属北京文化产业园，该产业园的负责人是宋歌的姐夫杨利平。

2018年，北京文化投资电视剧《横店故事》，从公司划出2400万元，又分别通过子公司世纪伙伴以及合作公司的电视剧项目转给浙江星河，帮助后者完成2018年业绩。

2018~2019年未播出的《大宋宫词》《倩女幽魂》，也是通过类似的方式向北京文化输送7800万元。

雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的。为了完成业绩，几家公司“互相帮助”“拼拼凑凑”。而北京文化“左手倒右手”，无非是为了掩盖影视行业“无大利可图”的现状。

2017年，《战狼2》创造了56.79亿票房神话，而北京文化作为联合出品方最终仅分到2亿利润。2018年，北京文化因参投并主控发行《我不是药神》获利约为1.8亿左右；2019年，来自《流浪地球》的收益约为 2.4~2.8亿元。

赚钱能力一般，但绝不亏待内部。翻看北京文化的财务报表可以发现，其管理费用占比高于同行。2017年~2019年，公司管理费用分别为1.92亿、1.75亿、1.5亿，分别占营收的14.5%、23.6%、17.5%。而中国电影同期的管理费率仅为4.9%、5.3%、5.6%。

从近几年的业绩来看，北京文化的盈利能力不算突出。

2019年年报数据显示，占比91.4%的电影业务毛利率仅为11.85%，而电视剧网剧更是稳赔不赚的买卖，毛利率为-1744.43%；非主营业务的艺人经纪（占比3.2%）的毛利却高达77.27%。

2019年，北京文化8.55亿营收，亏损高达23.19亿。论营收能力，北京文化在行业内排不进前列，与中国电影、华谊兄弟、华策影视、光线传媒无法相提并论。

来自雪球

或许应了那句话——屁股决定脑袋，位置决定思考。业务能力不及别人的北京文化，寄托于资本操作一步登天，但多人联手的资本游戏，风险在于“和则赢，斗则输”，当“分赃”不均，娄晓曦式的人物便会引爆手中的炸弹。

2020年，想要“清仓”的华力控股将手上的股份卖给青岛西海岸集团，后者通过拍卖的方式获得前者7.6%的股份，并在此后一直增持到10.87%。此举被业界解读为北京文化将被国资收购。

截至目前，北京文化前四大股东分别为富德生命人寿保险股份有限公司、青岛西海岸控股发展有限公司、西藏金宝藏文化传媒有限公司、华力控股。持股比例分别为：15.60%、10.87%、5.29%和5.00%。西藏金宝藏文化传媒有限公司由娄晓曦100%持有，而其持有的部分股份已经被法院冻结。

过去几年，中国影视行业兴起收购并购潮。但现在来看，高溢价并购的反噬性得以体现：2019年，华策影视曾因商誉减值出现首亏；万达电影拟计提商誉减值准备合计约45亿~55亿元。而北京文化的溃败，既揭露了一些既得利益者将行业当做套利圣地，更投射了中国影视行业艰难前行的现实原因。

在这一场巨大的危险游戏中，似乎并没有一个确定性的赢家。

表面看起来，华力系实现了“安全着陆”，截至目前持股仅占5%。但它显然还有许多麻烦需要解决。2020年1月，华力控股被北京市第三中级人民法院列为失信被执行人，执行标的1.55亿元。

2020年4月，因华力控股与海通证券的质押式证券回购纠纷，导致华力控股持有的北京文化的部分股份存在拟被司法拍卖、变卖而导致被动减持的风险。

而曾经被影视行业标榜独具慧眼的宋歌，现如今也遭到北京证监局的警示；而富德生命人寿在接盘后，北京文化的股价曾在2015年达到高点，却在此后掉头直下，不再有扭转的迹象。

北京文化走上价值毁灭之路，似乎早从京西旅游溃败时就被注定，其业务的“大跨步转型”，不过是新人代替旧人的资本套利。但对于散户来说，解套之日遥遥无期。

参考资料：

字母榜：《宋歌往事：曾想垄断中国电影行业》

娱乐硬糖：《开年被立案调查，北京文化摊上什么事儿了？》

巨丰投顾：《起底<战狼2>资本推手：富德系浮出水面》

山东财经：《青岛国资与曾经的电影圈黑马北京文化，最终还是走到一起了》

蓝鲸财经:《北京文化逆袭：惊险的“三元交易”，一次涉险过关的类借壳方案》

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