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本文来自+V公众号：节点财经（ID:jiedian2018），作者：节点财经

继思摩尔国际（06969.HK）之后，又有一家电子烟品牌即将登陆资本市场。

2020年12月末，悦刻（Relx)的主体公司雾芯科技向SEC递交了招股说明书，谋求在美国纽交所上市，募集资金9.32-11.76亿美元，用于产品和技术开发，改善分销和零售网络，提升供应链能力以及补充流动资金。

作为思摩尔国际的大客户，悦刻的上市计划在一定程度上提高了市场对思摩尔国际的业绩预期及估值。1月19日，思摩尔国际股价盘中一度大涨8%，续创纪录新高，总市值突破4500亿港元。

不过，俗话说，“是骡子是马拉出来溜溜才知道”。节点财经（ID：jiedian2018）将从雾芯科技的历史沿革、盈利能力、成本费用、销售渠道等多个维度入手，全面探究这家公司的实力。

 / 01 看历史沿革：乘着市场“东风”起家

2003年，我国药剂师韩力发明并于同年创立了世界上第一个电子烟品牌-如烟，电子烟行业由此方兴未艾，使用人数从2011年的约700万迅速上升至2018年的4000万。

期间，各国监管逐步加强，但该新型事物还是以燎原之势蔓延开来，由此诞生了思摩尔国际、博格、格兰蒂亚、合元ISMK等众多产业链相关企业。

正是在这样的大背景下，杜冰创办了雾芯科技，后优步中国前高管汪莹加入担任CEO。雾芯科技于2018年初推出悦刻一代，随后两年陆续推出悦刻阿尔法、悦刻幻影等多种产品系列，通过“五元”产品矩阵迎合市场新消费生态。

身处一个被认为市场空间广阔、颇有前景的行业，雾芯科技迎来了众多资本追捧，先后获得7轮融资，融资金额超过4.4亿美元，投资方包括源码资本、IDG、红杉首轮、DST等。

图源：中泰证券研究报告

经过多轮稀释，至IPO前，雾芯科技的股权结构中，创始团队及员工持股合计持股58.7%，源码资本旗下Deep Technology Linkage Fund持股10.7%，红杉资本持股4.9%，汪莹为公司控股股东和实际控制人，同时担任公司董事会主席。

 / 02 看盈利能力：业绩增速回落，毛利率整体下滑

自2018年面世以来，雾芯科技旗下的悦刻仅用两年多时间就晋升为国内电子烟市场的头号玩家，目前品牌市占率62.6%，远超过第二至四名品牌市占率的总和。

反映在业绩上，2018年、2019年及2020年前三季度，公司分别实现营业收入1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，对应净利润-28.7万元，4774.8万元和1.09亿元。2019年及2020年前三季度，其营收同比增速为1064.66%、93.28%，净利润同比增速为16736.93%、11.22%。

图源：天风证券研究报告

从数据增长来看，雾芯科技业绩稳步上升，但增速至高峰后开始回落，尤其是净利润已有停滞迹象。

产品方面，相比产业链上游的思摩尔国际，雾芯科技的收入来源过于单一，主要为烟枪和烟弹；思摩尔国际则包括向下游客户提供代工电子烟，销售自有电子烟品牌、加热不燃烧设备代工、向大麻商销售雾化器具等，收入来源更加多元化。

分季度看，这位玩家也并非一路顺风顺水。

2019年第四季度，囿于国家限制电子烟线上销售，悦刻高速成长的节奏被迫中断，营收大幅缩水，净利润亏损5030万元。

2020年第三季度，悦刻的净利润同样不太乐观，营收11.2亿元，创出成立以来单季度营收最高，但净利润只有0.078亿元，为2019年以来单季度盈利最低。

数据来源：雾芯科技招股书

在体现盈利能力的毛利率方面，雾芯科技更难望思摩尔国际项背。2018年-2019年，雾芯科技的毛利率由44.7%下滑至37.5%，2020年前三季度虽微弱反弹至37.9%，与上年同期相比，毛利率仍下降2.4个百分点。

数据来源：雾芯科技招股书、东方财富choice

如上图所示，二者毛利率不仅走势相悖，并且差距逐年拉大，截至2020年上半年，思摩尔国际的毛利率超出雾芯科技10个百分点以上。

值得注意的是，烟草一直给市场以暴利的刻板印象，但体现在雾芯科技身上，却远远达不到。

从产业链价值分配上看，上游企业如思摩尔国际往往能够凭借技术优势攫取到相对多的利润，而悦刻作为品牌商，能够分到的价值相对有限，2020年前三季度的净利率只有5%，思摩尔国际的净利率在多个报告期内接近30%。

 / 03 看期间费用：销售费用率下降，研发费用率上涨

在成本方面，雾芯科技的主要成本是产品成本，这一成本约占公司总成本的96.8％以上。

费用端，包括销售费用、管理费用、研发费用在内，三费表现涨跌不一。

销售费用项，受2019年政策禁令对线上渠道限制影响，雾芯科技降低了对线上平台的营销支出，2019年和2020年前三季度销售费用5.39亿元、2.46亿元，销售费用率为23.2%、11.2%，同比下降2.6%、10.1%，销售费用率下行释放盈利空间，拉动雾芯科技的毛利率小幅提升。

管理费用项，由于公司正处在起步后的扩张阶段，薪金、福利、一般及行政人员的股份酬金以及专业服务费等开支较大。这导致其管理费用涨幅明显：2020年前三季度为3.25亿元，同比增长近300%，管理费用率从7.2%提升到了14.8%。

数据来源：雾芯科技招股书

研发费用项，2020年前三季度雾芯科技共计投入研发费用9040万元，较2019年同期增近7300万，研发费用率从1.5%提升至4.1%，与2018年相比，研发费用率上浮2.6个百分点。

在可预见的将来，雾芯科技表示随着雇佣人员及人均薪资增加，技术和产品开发方面的不断进步，并进一步扩大其产品组合，管理费用和研发费用仍会继续上涨。

 / 04 看销售渠道：失去线上，转战线下

2018年下半年至2019年，面对如火如荼发展的电子烟，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局重拳出击，先后发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》、《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，给电子烟销售的对象范围和销售的线上渠道套上一道“紧箍咒”。

冲击波袭来，电子烟行业遭遇大地震，一些以线上电商平台为主要销售渠道的品牌甚至彻底出局，例如罗永浩的小野电子烟。无奈之下，悦刻不得不大力拓展线下渠道。

据招股书显示，2018年至2020年前三季度，雾芯科技通过第三方电子商务平台向最终用户销售的收入占比从33.5%降至0，销售给线下分销商的收入占比从60.2%升至98.2%。

这一升一降之间，反映出雾芯科技在渠道方面的大动作。失去了线上渠道，线下铺网就成为重中之重。2019年前三季度至2020年前三季度，雾芯科技授权经销商数量由41家增长至110家，门店超5000家，来自线下分销商的销售净收入从7.8亿元增加176.3%至21.62亿元。

而抢滩线下注定是一场资本的较量，大量开店意味着要燃烧大量资金，这导致雾芯科技的负债率居高不下。

2018年、2019年以及2020年前三季度，雾芯科技的资产负债率分别为93.7%、92.64%、87.42%。截止至2020年9月30日，雾芯科技的总负债达到34.92亿元，其中流动负债累计达27.98亿元，期末现金及短期存款余额为18.08亿元，账面现金无法覆盖流动负债，上市更显紧迫。

数据来源：雾芯科技招股书

另一方面，为了能在短时间内打开线下市场，雾芯科技在线下渠道采取宽松的定价策略，从而为分销商和零售商带来足够利润，这直接拉低了公司的毛利率水平。如前文所述，2018年-2019年间，雾心科技的毛利率少了7.2个百分点。

 / 05 看质量管控：质量问题频发，屡遭消费者投诉

从招股书公布的出货量看，2018年至2020年9月30日，悦刻烟杆累计售出1040万套，烟弹累计售出20440万颗，仅在2020年第三季度的三个月内，烟杆和烟弹就分别售出300万套和6190万颗。

数据来源：雾芯国际招股书

出货量的显著增长，带来了不菲的收入，但却无法掩盖公司在管理和质量上的疏漏。过去几年，因假货泛滥，产品质量问题等，悦刻屡遭消费者诟病。

在黑猫投诉上搜索悦刻，公司的满意度仅3颗星，投诉量有90多条，问题集中在烟弹漏油、电量异常、部分口味有点怪等方面，也有部分消费者反映售后存在问题。

2020年5月，深圳市控烟办联合南山市场监管局等相关职能部门发现深圳南山天利名城二楼的悦刻电子烟门店存在控烟违法行为，对该店进行立案调查，后于2020年7月处以行政处罚决定，罚款金额2000元。据悉，这是全国电子烟市场首张"罚单"。

 / 06 看监管风险：电子烟纳入审查体系是大势所趋

电子烟行业历来争议很大。

世卫组织认为电子烟具有破坏性和令人上瘾的性质，存在潜在健康危害，促使各国接纳其管控电子烟的建议，诸如美国、印度、西班牙、菲律宾等国家都对电子烟市场进行了强力管控，也有不少国家否认其太过危险，只是对电子烟做出某种程度的限制。 

尽管如此，电子烟行业仍被认为是极具发展“钱景”的新兴消费行业。根据CIC报告，按零售额计，2019年中国电子烟市场规模达15亿美元，占整个烟草市场规模的 0.6%，预计2023年将达到113亿美元，在此期间的复合年增长率为65.9％。

图源：中泰证券研究报告

目前我国尚无明确针对电子雾化产品的国家法律，但从过往动向，最初明确加热不燃烧产品属于烟草制品、禁止在国内销售IQOS等HNB产品，到2019年7月国家卫健委透露计划立法监管电子烟等一系列内容来看，监管态度不仅"强硬"，且愈加趋严。

预计未来，电子烟纳入审查体系是大势所趋。对悦刻们来说，政策监管的“刀”最终都会掉落下来，只是时间快慢的问题。

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